DCF方法的局限性研究
 

 

二、DCF方法存在的缺陷
 

企業(yè)價(jià)值評估的DCF方法是建立在現金流量現值基礎之上的，它隱含的前提條件有以下幾點(diǎn)：首先，資本市場(chǎng)是有效率的，資產(chǎn)的價(jià)格能完全反映資產(chǎn)的價(jià)值；企業(yè)能以資本市場(chǎng)利率，借貸足夠數量的資金；資本市場(chǎng)按股東所承擔的市場(chǎng)系統風(fēng)險的提供報酬，而非系統性的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險則不在受償之列。其次，企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是確定的，不管資本市場(chǎng)還是產(chǎn)品市場(chǎng)都是完善的、“穩定”的，在企業(yè)價(jià)值評估的前前后后，只要人們預期是合理的，企業(yè)環(huán)境會(huì )以預定的模式發(fā)展，不會(huì )有太大的改變。第三點(diǎn)，企業(yè)也是“穩定的”，企業(yè)的投資沒(méi)有可逆性，投資一旦做出便不得更改；企業(yè)滿(mǎn)足持續經(jīng)營(yíng)的假說(shuō)。第四點(diǎn)，企業(yè)所面臨的制度也是穩定的。企業(yè)公司所得稅是可以預期的，司法管制也有章可循，社會(huì )、法律制度也不會(huì )突然變遷。第五點(diǎn)，人們是充分的理性，應用一切可以利用的信息進(jìn)行無(wú)偏差的預計，不同的人們對同一目標的估計相差無(wú)幾。
 

但事實(shí)上，即使人們充分的理性，DCF方法仍然存在著(zhù)很多嚴重的缺陷：

①該方法不適用于評估處于投資期企業(yè)的價(jià)值。投資期企業(yè)的獲利前景以及股利支付比例尚不固定，人們比較難以確定企業(yè)股利長(cháng)期的增長(cháng)比率。

②該方法不適用于經(jīng)濟周期有較大變化的企業(yè)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期如果與經(jīng)濟周期有較大的相關(guān)性、或不確定性，企業(yè)的銷(xiāo)售額、利潤、股利支付率就很難預測，與該公式所適用企業(yè)狀況比較穩定的假設悖。

③該方法不適用于擁有閑置資產(chǎn)和人員的企業(yè)。閑置的資產(chǎn)和人員沒(méi)有任何產(chǎn)出，很難對這些資產(chǎn)的價(jià)值做出合理的定義。

④該方法不適用于處于重組期間的企業(yè)。處于重組期間的企業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)結構、產(chǎn)品結構、組織結構、人事結構以及股利政策等等都會(huì )發(fā)生很大的變化，企業(yè)不可能利用歷史數據對企業(yè)的未來(lái)做出令人信服的預言，況且企業(yè)重組期間的任何變革都會(huì )改變企業(yè)的風(fēng)險狀況，原公式的折現因子也要隨著(zhù)重組的發(fā)生進(jìn)行調整，所有的一切增加了企業(yè)價(jià)值的不確定性。

⑤該方法不適用于處于兼并重組期間的企業(yè)。部分的原因如上④所言，兼并收購的發(fā)生等于對企業(yè)進(jìn)行了重組，企業(yè)兼并重組的原因很多，有的是為了獲得“1＋1＞2的協(xié)同效應”、有的是為獲得競爭優(yōu)勢，很難預測這些變化對企業(yè)獲利能力的影響，以及這些因素對企業(yè)現金流量繼而對股利政策的影響。

⑥該方法的另一個(gè)局限性是它不適用于沒(méi)有上市的企業(yè)。這里難度不在于預測非上市企業(yè)的股利及其增長(cháng)率，而在于股利折現率的艱難預測。非上市企業(yè)很難通過(guò)CAPM或APM計算出它們的股利折現率。

⑦從折現率角度來(lái)講，DCF方法不能反映企業(yè)靈活性所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)收益，即原公式假定企業(yè)資本的機會(huì )成本是對企業(yè)所承擔的系統性風(fēng)險的回報，而對企業(yè)為適應經(jīng)營(yíng)環(huán)境而  做出的靈活性經(jīng)營(yíng)決策卻沒(méi)有考慮（因為這些風(fēng)險不是系統性風(fēng)險。）DCF方法這一缺陷決定了該方法不能適用在企業(yè)戰略領(lǐng)域，企業(yè)戰略是企業(yè)對所面臨不確定環(huán)境的一種反應，但這種反應往往是非系統性的，非系統性的風(fēng)險意味著(zhù)戰略性投資的期望收益為0，（按CAPM或APM，該類(lèi)投資的回報率為0，企業(yè)投資所帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增量為0）這就解釋不了企業(yè)戰略性投資的存在的原因。

⑧DCF方法隱含的假說(shuō)是企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)評估的時(shí)間無(wú)關(guān)，它并不考慮企業(yè)投資和評估的時(shí)間選擇。實(shí)際上，企業(yè)價(jià)值是時(shí)間的函數，企業(yè)價(jià)值會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的改變而變化。這是由于對同一投資項目而言，投資的時(shí)間不同，完工日期就會(huì )不同，產(chǎn)品價(jià)格也會(huì )不同，用DCF方法計算的項目收益就會(huì )有很大的差異。

⑨DCF方法并不考慮企業(yè)戰略對企業(yè)價(jià)值的作用。DCF方法假設企業(yè)的戰略已經(jīng)確定便不會(huì )改變，實(shí)際上，企業(yè)不但是市場(chǎng)中的企業(yè)，而且是客觀(guān)的社會(huì )法律制度中的企業(yè)，企業(yè)為了生存，為了獲得更多的利潤，企業(yè)就要不斷地適應所面臨的環(huán)境。企業(yè)戰略就是企業(yè)對環(huán)境變化的一種反應，它會(huì )改變人們對企業(yè)盈利能力的預期，因而它能影響企業(yè)的價(jià)值。但DCF方法忽視了戰略對企業(yè)價(jià)值的作用。

⑩DCF方法沒(méi)有考慮企業(yè)項目之間的相互依賴(lài)性。在企業(yè)的所有項目中，不同項目之間存在著(zhù)不同的關(guān)系，企業(yè)項目之間大都存在著(zhù)一些相互的關(guān)聯(lián)和對公用資源的共享。由于項目?jì)r(jià)值之間的可加性隱含假設，DCF方法在靜態(tài)，它既不考慮項目之間的規模經(jīng)濟問(wèn)題，又不考慮企業(yè)項目之間的關(guān)聯(lián)和共享；在動(dòng)態(tài)，它沒(méi)有顧及企業(yè)項目之間的關(guān)系問(wèn)題。

最后，DCF方法沒(méi)有考慮企業(yè)投資項目之間時(shí)間安排的依賴(lài)關(guān)系。企業(yè)項目的投資次序安排有重大的意義，前一個(gè)項目的開(kāi)發(fā)有助于后續項目的推行。但在大多數的情況下，先開(kāi)發(fā)項目的凈現值往往是負的，因此DCF方法不能反映投資項目在時(shí)間安排上的戰略意義。